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LES SPACS : ACTUALITÉ

Au début de l’année 2021, les SPACs ont été l’objet d’un emballement exceptionnel aux États-Unis. Leur soudaine multiplication et la masse inédite de fonds levés laissent augurer un proche franchissement de l’Atlantique, en quête de cibles européennes. Si plusieurs SPACs existent déjà en Europe, une vingtaine doivent voir le jour avant la fin de l’année. Les places d’Amsterdam et de Londres n’étant pas suspectes d’inertie, il importe de vérifier que Paris est bien en première ligne pour accueillir ces véhicules financiers. C’est dans ce contexte que le Club des juristes a réuni un groupe de travail pour éclairer le phénomène et tester, à cette occasion, l’attractivité et la compétitivité de la place de Paris, accessoirement dessiner des évolutions juridiques souhaitables. Composé d’experts du droit et de la finance, le groupe a auditionné, de mai à octobre 2021, des personnalités françaises et étrangères impliquées comme opérateurs, régulateurs ou conseils. Le rapport du Club des juristes intitulé
« Paris : Place financière en première ligne pour les SPAC » a été publié le 3 décembre 2021.

Quelques mots sur le « phénomène SPAC » et les problématiques posées ?

J. Arthuis1 : Les Special purpose acquisition companies (SPACs) sont des sociétés sans activité opérationnelle. Elles sont introduites en Bourse aux fins de lever des capitaux en vue d’acquérir, dans un délai de 2 ans, une ou plusieurs sociétés cibles avec lesquelles elles fusionnent. Apparues aux États-Unis au milieu des années quatre-vingt sous le nom de Blank Check Companies, divers scandales financiers déclenchent dès 1992 un encadrement strict. Après être tombées en désuétude une nouvelle génération de SPAC apparaît en 2003, mais la crise financière internationale de 2008 marque un nouveau coup d’arrêt. Le phénomène rebondit en 2018, dopé par l’excès d’épargne mondiale. À ces masses de liquidités s’ajoute la

création de monnaie résultant des programmes de rachat par les Banques Centrales des dettes publiques émises par les États pour faire face à la crise du Covid-19. La bulle atteint son apogée au premier semestre 2021, 345 SPACs sont introduites à la Bourse de New-York, levant à elles seules 107 milliards de dollars et représentant 69 % des nouvelles introductions sur le marché. Si nombres d’opérations ont abouti, plus de 400 sont toujours en recherche de cible à acquérir. Une nette décélération est en cours, accélérée par les normes comptables édictées la SEC.

Dans des proportions plus modiques, le phénomène SPAC a gagné l’Europe où l’on dénombre une vingtaine d’unités, représentant environ 5 milliards d’euros de fonds propres et 35 milliards en termes de valeur d’entreprise. Si les fondateurs de la majorité des SPACs choisissent Amsterdam, Paris n’est pas en reste. Hormis Mediawan introduit en Bourse en 2016, récemment sorti de la cote, le marché français compte cinq SPACs actives.

Les places d’Amsterdam et de Londres n’étant pas suspectes d’inertie, il importe de vérifier que Paris est une place compétitive et attractive. Dans cette course, la France a un rôle décisif à jouer.

Les Licornes à fort potentiel de croissance ont besoin de trouver sur le marché français toute la panoplie des instruments nécessaires à leur introduction en Bourse. L’enjeu est de leur offrir une valorisation aussi enviable que celle qu’elles croient pouvoir obtenir aux États-Unis. Il s’agit donc pour la place de Paris de gagner en visibilité et en attractivité, de maintenir son rang parmi les principales places financières européennes.

Le cadre juridique français permet-il de recevoir des SPACs ?

J. Arthuis : Le droit français habilite ce type de véhicule. Les actions de préférence, accompagnées de bons de souscription d’actions, sont équivalentes aux units américains émis au bénéfice des investisseurs lors de l’introduction en Bourse de la SPAC. Les actions de préférence permettent également de distinguer les droits des investisseurs de ceux des fondateurs. Les investisseurs sont aussi assurés de pouvoir exercer leur droit de rachat au moment du « de-SPAC », lors de la fusion avec la cible convoitée. Par ailleurs, la technique du séquestre permet de remplir les fonctions du trust américain pour les fonds levés lors de l’introduction en Bourse. L’introduction récente de plusieurs SPACs sur le territoire national (2MX Organic, Accor Acquisition Company, Transition, Dee Tech, I2PO) témoigne de l’absence d’obstacles à la constitution de ce véhicule.

Il existe toutefois des risques attachés aux SPACs, notamment du fait du délai restreint imposé aux fondateurs pour l’acquisition initiale d’une société cible (généralement fixé à 24 mois) et du conflit d’intérêts pouvant en résulter pour les fondateurs. Ainsi, à l’approche de l’expiration du délai dans lequel l’acquisition doit avoir lieu, les fondateurs peuvent avoir intérêt à réaliser une acquisition alors même qu’elle ne serait pas dans l’intérêt de la SPAC et de ses investisseurs, afin d’éviter la dissolution de la SPAC et la perte de leur promote (avantage significatif réservé aux fondateurs).

Ces véhicules constituent toutefois une opportunité à la fois pour l’entreprenariat français et pour la place financière. Nouvel instrument d’introduction en Bourse, nouveau mode de financement ou de croissance externe pour les entreprises et nouvelle classe d’actifs pour les investisseurs, le véhicule répond à des besoins réels et spécifiques. Le cadre juridique français permet la constitution de SPACs.

Il demeure que l’instrument doit être parfaitement appréhendé par les investisseurs, prenant la mesure des coûts engagés et des contraintes à respecter pour rentabiliser durablement l’opération.

C’est en cela que la sagesse commande de restreindre l’accès aux professionnels avertis. Il demeure que les petits épargnants peuvent se trouver impliqués au travers d’instruments collectifs. En tout état de cause, la pleine transparence s’impose pour prévenir dérive et conflits d’intérêts. L’appréciation des avantages réservés aux fondateurs et des coûts induits lors du montage des opérations doivent être mesurés dans la clarté.

Ces observations étant faites, la place de Paris est bien en première ligne pour accueillir les SPACs.

Une évolution du cadre juridique est-elle souhaitable ?

J. Arthuis : S’il est vrai que le cadre juridique français permet la constitution de SPACs, certains aménagements sont envisageables pour améliorer l’attractivité de la place parisienne.

D’abord, un effort de communication pour faire justice d’un certain nombre de clichés et préjugés. Sans doute faut-il encore confirmer que la France est durablement attachée à la stabilité de son système fiscal, en convergence avec les principes des États membres de l’OCDE, et plus encore avec ses partenaires de l’Union européenne et de la zone euro.

Par ailleurs, il pourrait être envisagé de prévoir un prospectus standardisé (permettant, le cas échéant, la mise en place d’un calendrier de revue accéléré) et l’allègement de certaines règles de gouvernance édictées par le code Afep-Medef avant l’opération de « de-SPAC » (notamment s’agissant des règles en matière de rémunération des dirigeants et de la nécessité de doter la société de certains comités).

Au-delà du cas spécifique des SPACs, certaines dispositions législatives doivent être mises à l’étude en vue de répondre aux attentes des sociétés à forte croissance et à aligner le droit

français avec l’environnement législatif des principales places financières.

En premier lieu, le groupe de travail propose d’introduire la possibilité de recourir aux droits de vote multiple (qui sont déjà généralisés aux Pays-Bas et aux États-Unis) et qui, accompagné d’un encadrement adéquat (fixant la durée, le coefficient multiplicateur, le champ de mise en oeuvre), pourraient permettre aux fondateurs de la société cible de conserver un certain contrôle de la société à l’issue du « de-SPAC ».

En second lieu, un assouplissement du régime de délégation visant l’augmentation de capital serait également de nature à faciliter le fonctionnement de la SPAC. Généralement amené à appeler des fonds additionnels, elle a besoin de règles lui donnant plus de flexibilité. Cette inflexion permettrait également d’assouplir le régime juridique français applicable aux levées de capitaux et de mettre fin à un certain archaïsme. Le groupe de travail propose ainsi d’augmenter la durée des délégations des augmentations de capital réservées de 18 à 26 mois et d’introduire une nouvelle hypothèse de délégation, propre aux sociétés cotées. Elle aurait pour objet de déléguer au conseil d’administration ou au directoire, selon les cas, la possibilité de réaliser des augmentations de capital au profit d’un ou plusieurs investisseurs désignés par ledit conseil d’administration ou au directoire. À cet égard, une proposition de rédaction figure en annexe du rapport, prévoyant notamment une délégation dans la limite de 30 %du capital social, et un prix d’émission, fixé par le conseil d’administration ou le directoire, au moins égal à la moyenne pondérée des cours des trois dernières séances de bourse précédant sa décision.

Source : REVUE DE DROIT BANCAIRE ET FINANCIER – N° 1 – JANVIER-FÉVRIER 2022 -©LEXISNEXISSA


[1] Entretien avec Jean ARTHUIS, ancien ministre et parlementaire honoraire