Options d’investissement et sous-évaluation

Évaluation - 01/07/2021

À côté de la méthode d’évaluation pour comparaison avec des sociétés similaires cotées, la méthode d’évaluation d’entreprise la plus utilisée par les investisseurs (et, dans le cas général, la plus efficace) consiste à actualiser des flux de trésorerie disponible anticipés, éventuellement assortis d’une distribution de probabilité, à un taux fixé selon le risque de marché associé à ces flux. Dans ce cadre, un élément rend techniquement difficile une anticipation correcte des flux : les options d’investissement.

Options d’investissement

Lorsqu’elles développent un nouveau produit ou pénètrent un nouveau marché, les entreprises ont souvent la possibilité, selon le succès observé la première année, d’augmenter ou de réduire l’investissement effectué. Leur décision dépendra donc d’une information nouvelle, qui n’est pas disponible (ni de l’entrepreneur, ni du marché) au moment où la première phase d’investissement est lancée. Il s’agit d’une option, au sens financier du terme, et le fait de pouvoir choisir ultérieurement d’ajuster le montant investi implique une valeur supplémentaire pour l’entreprise, assimilable à une valeur temps. En particulier, plus l’incertitude est grande, plus le fait de disposer d’un choix ultérieur doit être valorisé.

Mauvaise évaluation des entreprises

Il est connu depuis longtemps que ces options d’investissement représentent une portion substantielle de la valeur des entreprises, surtout dans les secteurs risqués (par exemple R. Pindyck (1991), Irreversibility, uncertainty and investment, Journal of Economic Literature, vol. 29, p. 1110 à 1148).

Une idée reçue répandue est que les investisseurs auraient tendance à négliger la valeur de ces options dans leur processus d’évaluation, si bien que les entreprises bénéficiant de ces options seraient systématiquement sous-évaluées.

L’article présenté ici (E. Lyandres, E. Matveyev et A. Zhdanov (2020), Does the market correctly value investment options ? Review of Finance, vol. 24-6, p. 1159 à 1201) confirme que la présence d’options d’investissement conduit souvent à une mauvaise évaluation de l’entreprise, mais montre qu’il ne s’agit pas d’un simple biais négatif : les surévaluations sont à peu près aussi fréquentes que les sous-évaluations.

Étape nécessaire : construire un modèle d’évaluation

Pour estimer ces écarts d’évaluation, les auteurs ont construit un modèle d’évaluation fondé sur l’utilisation du capital disponible. Dans ce modèle, les entreprises ont la possibilité de lever des fonds supplémentaires (à un certain coût) lorsqu’elles observent que les investissements en cours permettent d’obtenir des profits élevés.

Comme tout modèle d’évaluation, sa construction est discutable ; mais elle est une étape nécessaire puisqu’il s’agit d’estimer les écarts entre un prix de marché observé et une valeur théorique tenant compte des options d’investissement.

L’étape suivante consiste à calibrer le modèle

Calibrer le modèle, c’est-à-dire à en mesurer les paramètres pour un échantillon d’entreprises (et notamment selon leur secteur, variable cruciale concernant les options d’investissement). Les données couvertes par l’étude présentée couvrent la période de 1980 à 2014 aux États-Unis. Une fois le modèle calibré, il est utilisé pour déterminer une valeur théorique des entreprises de l’échantillon. Les entreprises dont la valeur observée est supérieure à la valeur théorique sont considérées comme surévaluées, et sous-évaluées dans le cas inverse.

Définir une valeur théorique de l’échantillonnage

Le premier résultat de l’étude est de montrer que les écarts d’évaluation (positifs comme négatifs) sont plus fréquents pour les entreprises petites, jeunes, aux dépenses de R&D élevées et aux résultats volatils : toutes ces caractéristiques sont a priori indicatrices de présence de fortes options d’investissement. Les auteurs insistent sur le fait que cette observation concerne autant les sociétés surévaluées que les sociétés sous-évaluées.

Autrement dit, le marché évalue mal les options d’investissement, mais il ne les sous-évalue pas systématiquement.

Afin de confirmer que les effets observés correspondent bien à une mauvaise évaluation, les auteurs comparent la performance boursière des entreprises sous-évaluées à celle des entreprises surévaluées. Une fois pris en compte les facteurs de risque selon des modèles standards, les premières rapportent en moyenne 1,05 % dans le mois suivant la mauvaise évaluation observée, et les secondes seulement 0,15 %, soit une différence de performance annualisée de 10,8 %. Il s’agit d’un taux très élevé, semblant indiquer que le modèle construit permet de repérer des écarts d’évaluation utilisables par les investisseurs.

Enfin, les auteurs montrent que les politiques financières observées sont cohérentes avec l’hypothèse de mauvaise évaluation. Les entreprises identifiées comme surévaluées procèdent à plus d’augmentations de capital, alors que les entreprises sous-évaluées effectuent davantage de rachats d’actions (et les achats d’actions de leurs dirigeants sont aussi plus nombreux).

L’intérêt de cet article est double

D’une part, le modèle d’évaluation proposé semble apporter des résultats utilisables par les investisseurs ; sur ce sujet, il convient toutefois d’être prudent et de vérifier que le couple rentabilité/risque obtenu reste favorable sur d’autres échantillons. D’autre part, et c’est ce qu’il faut retenir en priorité, les résultats s’opposent à l’hypothèse de courtermisme selon laquelle le marché sous-estimerait systématiquement les options d’investissement. Les options d’investissement constituent bien un casse-tête pour les évaluateurs, mais elles conduisent à des erreurs à la hausse comme à la baisse.

Source : Edition Francis Lefebvre, le 16/06/2021, par Pascal Quiry et Yann Le Fur co-auteurs du Vernimmen, avec la collaboration de Simon Gueguen, enseignant-chercheur à CY Cergy Paris Université